Osvaldo Macías, exsuperintendente de Pensiones y la caída del fondo E: "Es muy difícil regular cuando alguien está ganando"

A través de una videollamada, Osvaldo Macías concede esta entrevista y admite que no hablaba tanto con la prensa desde la época de los retiros de fondos de pensiones, durante la pandemia.

El exsuperintendente de Pensiones, que dejó el cargo el pasado 13 de marzo, salió a explicar la caída del fondo E y lo que hizo el regulador, hoy bajo la lupa de Contraloría y de una comisión investigadora del Congreso.

En conversación con Chócale, Macías sostiene que durante su gestión la Superintendencia advirtió a las AFP sobre los riesgos en todos los niveles, aunque reconoce que la norma para acotar sus apuestas de largo plazo llegó tarde. "Lo único que se pudo haber anticipado es regular antes", señala.

También critica a las administradoras por su silencio tras la caída y por una posible toma de riesgo excesiva. "La estrategia de las AFP parece haber sido muy riesgosa. Eso es lo que uno ve, pero hay que analizarlo en profundidad", plantea.

"La supervisión funcionó"

Desde la industria de las AFP hasta el mundo político, distintos actores han cuestionado el rol que cumplió la Superintendencia durante su gestión.

"Uno siempre debe estar abierto a las críticas y tratar de distinguir aquellas cosas que pueden estar correctas de aquellas que no lo están", responde Macías.

Macías recuerda que la ley establece una separación de funciones entre las AFP y la Superintendencia. "Es responsabilidad de la administradora la gestión de las inversiones, no de la Superintendencia", subraya.

El sistema tiene más de 13 millones de afiliados y, según el exregulador, su supervisión implica una tarea permanente. "Administra mucho dinero, hay muchas personas, hay muchos procesos. Por lo tanto, siempre hay problemas y siempre hay riesgos que hay que gestionar", explica.

En ese marco, sostiene que el organismo cumplió con su labor. "La supervisión funcionó, en mi opinión, porque advirtió a quien tenía que advertirle", afirma.

Además, Contraloría anunció una investigación sobre el rol de la Superintendencia y el Congreso aprobó una comisión investigadora que aún no comienza a sesionar. Macías cree que será citado. "Ahí habrá que explicar todo lo que se hizo o no se hizo, y cada uno podrá juzgar por los antecedentes", afirma.

Lo que advirtió el regulador y lo que respondieron las AFP

Según Macías, la Superintendencia advirtió reiteradamente a las administradoras sobre los riesgos asociados al fondo E. El organismo utiliza un modelo de supervisión basado en riesgos que revisa cinco macroprocesos de las AFP: administración de cuentas, beneficios, comercialización, servicios e inversiones.

"La Superintendencia trabaja todo el año en levantar esos riesgos, evaluarlos y ver cómo se están mitigando", explica.

Como parte de ese trabajo, cada año el organismo elabora un Resumen de Evaluación de Riesgos (RER), que expone ante el directorio de cada AFP. En los informes de fines de 2024 y de 2025, la exposición al riesgo del fondo E figuró entre los temas abordados con los directores. Estos últimos debían enviar por escrito sus planes de mitigación.

"Este fue uno de los riesgos levantados a nivel de directorio, al más alto nivel", afirma.

Además, la Superintendencia citó por separado a los gerentes generales y de inversiones de cada administradora. "El tema fue suficientemente advertido a las administradoras para que ellas tomen las medidas", sostiene.

¿Qué respondían las AFP? Macías dice que "en general, en estas reuniones con los directores, ellos más que nada escuchan y preguntan para entender bien los temas, y después con sus equipos definen las acciones a seguir”.

“El tema fundamental es que ellos esperan con sus análisis que las tasas bajen, y tienen fundamentos diversos para eso. Y el segundo punto es el calce con las pensiones, buscar inmunizar la pensión más que el saldo”, agrega.

"¿Por qué usted impidió que el fondo suba 10%?"

El exregulador reconoce que una de las preguntas más complejas es si la Superintendencia debió anticiparse y regular antes, al advertir que las AFP no modificaban su estrategia. En 2025 se decidió avanzar con una norma, asegura, aunque el fondo E seguía entregando ganancias.

—¿Por qué costó tanto tomar esa decisión?

—Es muy difícil regular cuando alguien está ganando. Se produce el contrafactual. Le dicen: '¿Y usted por qué hizo esto y ahora impidió que los afiliados ganen tanto dinero?' Fue una decisión muy compleja de tomar, porque en 2024 y 2025 todos estaban felices, estaban ganando lucas.

Según afirma Macías, la norma se preparó con expertos y se envió de forma reservada a las AFP para recoger su opinión. El borrador llegó a Bloomberg tras una filtración, dice, y la Superintendencia confirmó públicamente, entre septiembre y octubre de 2025, que estaba evaluando regular la materia.

Luego vino el paso por el Consejo Técnico de Inversiones (CTI), integrado por cinco expertos. La norma recibió observaciones en dos sesiones y fue aprobada en la tercera, en febrero de 2026. Después obtuvo la visación de la Subsecretaría de Hacienda, con lo que quedó lista para emitirse el 10 de marzo.

"A mí me pidieron el cargo el viernes 13 de marzo y no alcancé a emitirla", cuenta Macías. Finalmente, la Superintendencia publicó la norma el 9 de abril, sin introducir cambios, junto con otra regulación complementaria, de carácter más operativo. La regulación fijó un calendario de desinversión para las AFP que debía terminar a principios de noviembre.

Para Macías, el problema fue el calendario. Las tasas comenzaron a subir a fines de febrero, justo cuando la norma terminaba su tramitación.

"Coincidieron las fechas y lamentablemente no se alcanzó. Las posiciones no alcanzaron a salir antes, pero ¿quién puede imaginar qué iba a pasar hacia adelante?", explica.

—Con el diario del lunes, ¿qué habría hecho distinto?

—En la supervisión se hicieron todas las advertencias necesarias, en todos los niveles y repetidamente. Lo único que se pudo haber anticipado es regular antes. Si se hubiera regulado un poco antes, se habrían hecho todas las ganancias y no habría habido ninguna pérdida. Pero si la tasa hubiera seguido bajando, hoy estarían haciendo la misma pregunta, pero al revés: ¿por qué usted impidió que el fondo suba 10%? Si no hubiera sacado esto, el fondo habría subido y estaría en un grave problema, con todos los afiliados indignados. Es muy difícil ese rol.

Su crítica a las AFP: "No ha sido una buena reacción"

La Superintendencia investiga hoy si las AFP actuaron con la debida diligencia. Según Macías, las multas máximas llegan a 15.000 UF, poco más de $600 millones, y pueden aplicarse tanto a las administradoras como a sus directores y gerentes.

Si el regulador estima que hubo perjuicio a los fondos, también podría exigir una indemnización para restituir el daño, ya sea directamente o a través de los tribunales.

El exsuperintendente advierte que el caso representa un golpe a la credibilidad del sistema, justo cuando la reforma previsional había comenzado a pagar beneficios en enero. "El sistema de pensiones descansa en parte importante en la confianza en los actores", sostiene.

Macías también critica la reacción de las administradoras. “Yo creo que las AFP se han demorado mucho en salir (a hablar). Dejaron pasar dos o tres semanas en que estuvieron silentes completamente. Solo salió a hablar el presidente de la Asociación de AFP, cuando lo que uno espera es que salga el gerente de la AFP o el presidente del directorio, porque la Asociación de AFP no invierte”, afirma.

“Empezaron a comunicarle primero a los afiliados con una comunicación muy compleja, no lo suficientemente clara. Hasta el día de hoy, tal vez he visto dos gerentes generales salir y nada más. Entonces creo que no ha sido una buena reacción”, agrega.

Composición de la superintendencia: "Una sola persona a cargo de decisiones tan clave es mucho riesgo"

Frente a las voces que piden postergar la reforma previsional, Macías cree que sería un error, porque la iniciativa aumenta los beneficios y abre el mercado a una mayor competencia, con tres o cuatro potenciales entrantes ya anunciados. "Si hay algo que corregir, habrá que ir a ese aspecto específico", afirma.

También apunta al efecto manada. Actualmente, explica, las AFP utilizan como referencia un portafolio generado por el propio sistema. "Cada uno mira para el lado y ve cómo está el promedio del sistema para no alejarse mucho", explica.

Con los fondos generacionales, que comenzarán a operar en abril, las administradoras se compararán con referentes externos y tendrán premios y castigos más efectivos según sus resultados.

"Al futuro se van a ver contra portafolios exógenos. Entonces no tienen que mirar para el lado", explica. Según Macías, ese cambio debería terminar con el efecto manada, que a su juicio el sistema tardó demasiado en desarmar.

Cuando estalló el caso, Bloomberg informó que ejecutivos de las AFP pidieron en privado a los reguladores normas que les impidieran seguir acumulando derivados volátiles. Macías asegura que ningún director se lo planteó. “Yo no recuerdo que ningún director me haya dicho eso”, afirma.

No descarta que algún gerente lo haya mencionado en reuniones técnicas, pero cree que el argumento encierra una contradicción. "Si yo llego a decir: 'Oiga, regúleme, es porque estoy haciendo algo mal'", sostiene.

"Si llegaste a esta situación, tú mismo deshazla, porque así como fuiste escalando, puedes desescalar", agrega.

Su última propuesta apunta al propio regulador. Macías plantea que la Superintendencia sea dirigida por un consejo de tres a cinco comisionados, en lugar de una sola persona. "Una sola persona a cargo de decisiones tan clave es mucho riesgo", sostiene. La Comisión para el Mercado Financiero tiene una estructura de ese tipo, con cinco comisionados.